脆弱的医药板块昨日再次承受暴击，以药明系为代表的CXO部分公司，迎来史上单日最大跌幅。此外，国内出海龙头百济神州A股破发、港股大跌；主打细胞基因治疗概念的金斯瑞，License in/BD概念的再鼎，自主研发概念的信达生物等也大幅下跌。一则市场传言就让整个医药创新板块如此脆弱，到底发生了什么？

国内医保支付的逻辑被打破

前几年医药板块风头正盛的时候，以信达、君实为代表的国内biotech厂商异军突起。当时免疫治疗PD-1药物被资本追捧，同时药监局和医保局改革开始大力度鼓励创新药发展，市场认为医保付费端会给与相对高的定价来鼓励创新。在当时外资垄断PD-1市场，患者一年花费60万的背景下，基于国内巨大的人口基数，分析师普遍预测PD-1一年用药价格会降低10万以上，国内PD-1市场空间会在200-300亿区间。市场预期临床进度领先的几家PD-1厂商能够靠着一款药品达到峰值60亿甚至更多的年销售额，几家公司在二级市场的表现也开始一骑绝尘。

更在此之前，一级市场已开始升温，国内biotech公司如雨后春笋爆发，各路投资人纷纷加码，医药公司估值不断水涨船高。国内生物科技公司人员薪酬涨幅也远超其他行业，“高额薪资+股权“已成了国内biotech公司挖人的标配，行业泡沫化逐渐显现。

管线估值成了当时对biotech公司的普遍估值方式，每个产品无论特质都可以按最高的终端售价预期来拍市场空间。无论在一级还是二级市场，公司估值均水涨船高，半年估值翻倍甚至成了常态，biotech公司的投资回报率快速上升。

但此后医保支付价格证明，市场给予的定价预期太高了，最新一次医保谈判的PD-1价格，市场普遍猜测已经落到了3~4万一年的区间。PD-1市场空间大幅缩小，例如信达生物和百济神州的PD-1今年上半年销售额分别为14亿和8亿元，虽然同比增幅较大，但环比增幅也只剩个位数。即使市场空间仍存在增长的潜力，天花板高度已明显下降。

PD-1是创新药中的一个代表大单品，而其他产品也都面临相似的局面，面对医保的支付价格收缩，国内厂商通过以价换量获得市场空间，这与一度火热的一、二级市场预期落差很大，投资回报率对比预期快速下降。

市场逐步对医保局一直强调的“保基本”的功能定位，即“更好地满足广大参保人的基本用药需求”，有了正确的认识。以me-too，fast follow的同质化创新将得到相对准确的定价，11月19日，CDE正式下发《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，印证了医保局紧盯临床合理用药需求，着力弥补基本用药保障短板，多“雪中送炭”，少“锦上添花”的目标。

目前，管线估值方式已鲜被市场提及，市场开始转向利润倍数估值方式，泡沫化的生物科技公司价格被大打折扣，以License in/BD为主业的创新药公司更是雪上加霜。这也是21年下半年国内创新药市场面临的局面。

国内创新药的新逻辑——国际化

在国内支付端憧憬被打破后，创新药出海或者说创新药国际化，成了近期市场讨论的热点，众多卖方医药分析师的2022年度展望中都重点提及创新药国际化，认为它是可以支撑医药景气的一个重要因素，因为海外更高的支付价格可以提升研发回报率。但是创新药出海并不是一件容易的事。

在同一靶点上，基于结构的优化或组合的创新而得到“me-better”药物成为当前国内创新药研发的主要形式。通过一定的临床设计，药物的差异化优势体现在某些适应症上的有效性、安全性的优势，最终构成竞争优势，从而具备出海可能性。

昨日在科创板第三次上市的百济神州，被市场认为是国内创新药国际化的佼佼者，百济神州从国际临床团队和销售团队都亲自搭建。

公司临床开发团队超过1600人，其中国内成员超过1000人，同时在美国、欧洲和澳大利亚都有临床团队布局。同时，百济神州还有超过100项临床试验，在超过35个国家和地区同时铺开，其中包括超过25项III期或潜在注册可用的临床试验，总入组患者及健康受试者超过12000人，包含海外入组超5700人。

众所周知，海外临床是一项烧钱的活动，尤其是在肿瘤领域的头对头试验。今年6月22日，百济神州TIGIT单抗联合PD-1替雷利珠单抗治疗局部晚期、不可切除或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的国际多中心3期临床在国内启动，头对头默沙东K药。

而百济神州头对头临床试验所用的K药全部要按零售价从默沙东处购买，没有任何折扣。此前国内的临床大多采用单臂试验（对照组使用安慰剂，成本低），费用是千万级别，而头对头试验费用动辄数亿。而国外对照药物价格更贵，例如K药在美国的零售价格是中国的1倍左右，使得临床费用价格相较国内更是大幅上升。

百济神州在研发和临床上，过去5年烧掉了235亿人民币。而百济神州成立以来在一二级市场上的融资金额达到令人咋舌的约700亿人民币。因此，百济神州获得市场关心的不仅是它顶着中国出海第一公司的称号，更是它恐怖的融资能力和烧钱进度。

也因此，市场对它也是又爱又恨，褒贬不一。资本顶着巨大压力，竭尽所能支持着这个中国药企国际化；同时，也始终关注这家公司距离经营现金流转正究竟还有多远，何时能不依赖股权融资，而是真正靠自身造血活下去。毕竟，如此的投资若还不能让百济神州取得国际化的成功，那国内还有谁能成功？

国际化的吸引力就是如此触动市场的神经。创新药赛道上另一知名选手，一向保守的恒瑞医药今年也宣布加速国际化步伐，为了配合这项“烧钱”的战略，公司甚至改变了以往的会计政策。

此前华尔街见闻·见智研究在《恒瑞变更会计规则，为何不再“隐藏利润”？| 见智研究》中解释了恒瑞变更会计规则的影响。而在这里要明确的是，恒瑞是通过研发费用资本化让报表中的利润更多释放，努力地平衡着“费用”和“利润”，最终目的是为了让A股股东们支持公司的出海战略。目前恒瑞有24项临床研究在海外开展，III期国际多中心在研项目有7项。

但是有百济神州、恒瑞“烧钱”底气的公司毕竟是少数，海外注册性临床的投入以及销售团队的投入费用都十分高昂，当前中国创新药出海的模式还是以 license-out 为主。卖了权益收到现金和未来的销售分成，虽然见效快成本低，但靠license out的企业很少可以成长为大公司，成功者寥寥无几。

融资窗口关闭，工程师红利消退是CXO面临的两大考验？

提到国内的创新药，就不得不提CXO行业。市场一直称赞CXO是创新药行业的铲子，新药研发有失败率，但CXO公司往往可以避免单个产品失败对业绩构成暴击的局面。同时，受益于国内火爆的创新药市场研发开支的大幅增长，CXO订单增长能见度高。这样一来，业绩的稳定增长和业绩的确定性让CXO成了资本市场的新宠。

但是今年创新药市场风云突变，二级市场行情冷淡，尤其是港股连续多家医药公司上市破发，导致市场开始担心这种情况会影响一级市场医药公司估值和融资，甚至有观点认为融资窗口已经逐渐关闭，很多公司将会在未来1年内面临资金流断裂。在此背景下，市场开始预期整个CXO行业的订单增长放缓。

此前头部公司对此的反驳大多是公司订单大部分自海外，国内订单占比较小。而海外订单的可持续性，也在近期受到了怀疑，成为一些头部CXO公司昨日杀跌的主因。

市场对海外订单可持续性或许一时过度焦虑，然而预期融资放缓对CXO行业的打击并不只是订单，国内大型CXO公司面临的另一个问题是投资收益下降。

头部CXO近几年投资了很多创新药公司，后者每一轮新融资时的估值上涨，一直到IPO后股价的上涨，已经成为前者利润来源的一部分，且占比逐渐增大。市场预期一旦这些已投资的创新药公司出现再融资问题，可能出现主业收入和投资收益的双杀情形。

这一预期未必会成为现实，但CXO行业面临的另外一个问题却是不争的趋势，即行业工资水平快速上涨，工程师红利逐渐消失。CXO本质是一个依靠人力的行业，药明康德、康龙化成人工成本占比大约在40%-50%，而偏临床阶段的泰格医药人工成本占比逼近60%。

以药明康德为例，2016-2020年间，公司员工人数由2015年末的9291人增长至2020年末的26411人，年均复合增长率达到23.24%；而营业成本中直接人工支出年均复合增长率达到29.48%。人工成本增速显著超越人工数量增速，显示行业用人成本增加明显。

在行业高景气的背景下，人员争夺也趋于白热化，如何绑定员工利益成为CXO公司面临的共同问题，从药明康德的两个股权激励可以看出，CXO公司在绑定员工方面付出的成本正在大幅增加。

为了应对人工成本不断上升，公司在今年的半年报中表示会进行人工智能和自动化等方面的持续投入，来降低对人员的依赖，提升效率从而降低成本。

结语

现状就是如此，虽不如几年前一片光明，倒也不用过度悲观。几个细分领域龙头公司代表着行业天花板，它们的估值变动会影响其它选手的一时境遇，市场往往过度反应。然而，天气转凉未必意味着凛冬到来，面对市场态度的转化，创新药龙头们总能调整策略重新启程。而作为一个属于必需消费、同时必须不断创新的领域，国内创新药行业整体仍在快步向前，依然值得继续期待。

本文来自“华尔街见闻”，作者：申思琦，36氪经授权发布。