3月1日美股盘前，被称为“东南亚小腾讯”的Sea Limited（SE.US）公布了2021第四季度以及2021年全年财报。

尽管Sea第四季度营收超出市场预期，且同比大幅增长了105.7%，但公司股价在周二仍大幅下挫了超13%，市值再蒸发超过100亿美元。

事实上，Sea股价在去年触及高位后，不到半年时间股价已经大幅下挫超过60%。

来源：华盛证券

凭借自身高速增长、海外广阔市场以及美股给予的高估值等因素，Sea在过去三年时间内，股价创造了超30倍上涨的“神话”。但近几个月的表现如此拉胯，究竟是自身出现问题，还是估值逻辑发生了变化？最新财报公布后，“东南亚小腾讯”还能不能买？

一、营收增长但亏损扩大，业务增长有隐忧

首先看好的方面：2021年Q4营收达到32.22亿美元，超出市场普遍预期，同比增长达到106%；2021年全年总营收则达到99.55亿美元，同比增长了128%。

来源：Sea财报

具体来看，各主要业务均实现了相当不错的增长。其中电子商务、商品销售业务（EC）营收达到15.95亿美元，同比增长约89%；数字娱乐业务（DE）营收达到14.15亿美元，同比增长了104%；数字金融服务（DFS）营收则达到1.98亿美元，同比增幅达约701%。

可以看出，在两大支柱业务稳定增长的同时，诸如数字金融服务等其他新业务增长速度奇快，这也为Sea进一步打开新市场奠定了良好的基础。除营收暴增外，数字金融服务平台SeaMoney在Q4移动钱包支付量也同比增长了70%，达到50亿美元的里程碑。季度活跃用户则是同比增长90%，达到4580万人。

来源：Sea财报

再看看表现不是那么出色的地方，主要在于净亏损有所扩大。Q4公司净亏损为6.16亿美元，而上年同期则为亏损5.25亿美元，不过扩大幅度不足20%，在可接受范围。

亏损扩大的原因，主要源自成本开支有明显的增加。其中销售和市场费用支出高达12.19亿美元，同比大增83%，是公司最主要的成本项。不过需要注意的是，研发支出在2021年Q4达到了2.86亿美元，同比剧增162%，即将追上公司的一般及管理费用支出（3.18亿）。

来源：Sea财报

其实剧增的销售和市场费用以及研发支出，都指向同一个问题：市场不像以前那么好打开了。“东南亚小腾讯”和腾讯类似，以游戏等相对成熟的业务作为现金奶牛，赚取的利润则不断输送至电商、支付等新兴业务，但目前来看这两个方向都面临着挑战和竞争。

二、腾讯+阿里？并没有那么容易

除了成熟的游戏业务外，Sea的另一大业务也正逐步走向成熟，营收甚至已经超过包含游戏在内的数字娱乐业务。它，就是电子商务、商品销售业务。“东南亚小腾讯”的发展路径不仅在复制腾讯，也正在复制阿里巴巴。

但显然，业务开展并非一帆风顺。2月14日，Sea股价大幅下跌超过18%，外媒透露印度将封禁Sea旗下自研的吃鸡手游《Free Fire》。

来源：网络

根据Sensor Tower的数据显示，印度此前为《Free Fire》最大的下载市场，在印度每月产生超500万美元收入。因此，这次封禁可能对Sea造成巨大打击。尽管小摩分析师认为，Free Fire India可能只占Sea游戏收入不到10%，但潜在的政策禁令风险可能进一步增加Sea的游戏特许经营权和紧张情绪。

事实上，Sea很大程度上是因腾讯的游戏授权而发家致富，其旗下游戏平台Garena仍然是包括《英雄联盟》、《王者荣耀》在内主要腾讯系游戏在东南亚的独家代理商或优先发行商，对腾讯仍有较大的依赖性。

再看Sea的电商和金融服务业务，则俨然是阿里巴巴的翻版。2015年，Sea推出电商业务Shopee；此后整合游戏支付、Shopee支付和小贷业务，形成了SeaMoney这一数字金融服务业务。

尽管数字金融服务业务在2021Q4营收同比暴增，但绝对体量却仍仅有1.98亿美元，经调整后EBITDA仍亏损高达1.49亿美元。同样，依靠烧钱扩张、补贴用户的电商业务Shopee，在Q4经调整后EBITDA亏损高达8.77亿美元，这些显然也并不是投资者愿意看到的。

来源：Sea财报

尽管Shopee进行了积极的国际扩张，推动除东南亚以外的增长，但该业务在法国明显遇阻。公司决定于3月6日关闭法国站业务，说明扩张也并非一帆风顺。

公司管理层在电话业绩会上看好Shopee在拉丁美洲特别是巴西的增长空间，但拉美本土电商公司MercadoLibre也并不会坐以待毙，这家营收占据拉美电子商务市场约25%的区域性巨头，将成为Shopee最大的竞争对手之一。

三、现在的Sea是否值得买入了？

Sea给出的2022年指引还算乐观，特别是数字金融服务业务，预计营收达到11亿美元-13亿美元，同比增长155.4%。此外，电子商务营收指引也去到89-91亿美元，同比或增长75.7%。

来源：Sea财报

但由于股价回撤幅度大，且当前游戏业务面临封禁、增速下滑，电商、支付等新兴业务面临竞争加剧、亏损扩大等问题，机构对Sea的看法也出现了一定的分歧。

据最新披露的数据显示，前10大持股机构增减持各半。

来源：Wind

不过我们较为熟悉的机构如老虎环球基金、景林资产、高瓴等，均在去年四季度增持了Sea，其中景林第一大仓位即是Sea。

鉴于公司在东南亚、欧洲以及拉美的扩张以及相应市场的广度，股价经历大幅回撤的Sea或逐步迎来建仓机会。但近期负面消息的扰动加上宏观事件如俄乌局势、美联储加息等不利影响，股价短期的波动可能还会继续。

风险及免责提示：以上内容仅代表作者的个人立场和观点，不代表华盛的任何立场，华盛亦无法证实上述内容的真实性、准确性和原创性。投资者在做出任何投资决定前，应结合自身情况，考虑投资产品的风险。必要时，请咨询专业投资顾问的意见。华盛不提供任何投资建议，对此亦不做任何承诺和保证。

本文来自 “华盛证券”，36氪经授权发布。