这个春天，“黑天鹅”事件频发，资本市场情绪起伏。价格剧烈波动之际，我们更应该重新审视真正的价值；难以预判宏观走向时，我们唯有向内探寻、回归价值创造。

对医疗赛道来说，回归社会价值、政策导向优先，可能是一条所有从业者都需遵循的守则。

医疗：回归社会·政策导向优先

医疗赛道的2021年像是一道以年中为分界点的抛物线： 上半年火热，下半年冰凉。 二级市场医疗板块的指数曾在年中触及顶点，紧接着却又因政策上的不确定性骤然下落。

市场情绪不会说谎。以港股市场医疗板块的IPO情况为例：上半年的医疗股很容易在IPO当日收获巨大涨幅，但其最新价格 与IPO首发价格相比都发生了显著缩水，大部分的缩水幅度在50%左右。

经历过2021年的变动，你可能才会对中国医疗市场的特殊性有切身感受。

中国是一个拥有14亿人口的泱泱大国，据国家统计局2020年的统计，我国65岁及以上老龄人口占比达到13.5%，这意味着中国即将很快进入深度老龄化社会 （占比超过14%） ，甚至超级老龄化社会 （占比超过20%） 。中国医疗体系面对的是14亿人的“生老病死”，其压力还会随着老龄化程度的加深而持续增加。

此外，中国医疗市场的商业化程度也与美国有着鲜明差异：美国市场以 商业医保为主，医疗保险种类多且灵活；中国市场以 国家的基本医疗保险为主，保险基金原则上实行地市级统筹。

医疗事关国计民生。中国的医疗市场是一 个政府主导、商业辅助的市场，因此注定是强政策导向的。而从医保最新改革的举措中也能看出，政策指向的是 控费、是 普惠、是 广覆盖、是回归 公共属性。

这种底层的特殊性，会对医疗创业与投资造成深刻影响：

▶对企业来说，最重要的是找到 “自己的位置究竟在哪”。

企业需择机行事，更关注市场环境与外部性。在中国市场中，所有的商业主体都应在政府引导下创造真正的价值，包括社会价值与商业价值。 因此，充分了解市场底层情况、正确理解政策、 找到赛道中更适合市场化的部分，可能会是中国医疗赛道里所有商业主体的核心命题。

▶从投资角度来说，最重要的是 把握早期机会。

企业必须兼顾创造商业价值和为社会带来福祉，因此，规模越大的医疗企业所需承担的责任便越大，其估值增速也会相应承压。 我们判断，医疗企业未来的估值增长曲线将呈“对数曲线”状，即初创阶段估值增速很快，随后逐渐趋于平缓。

医疗领域中的“ 技术型公司” （创新生物技术及医药） 和“ 模式型公司” （医疗服务及数字医疗） ，也将分化出不同的发展方向。

创新生物技术及生物医药

创新的诊疗方案带来的巨大社会价值毋庸置疑，也是科学进步的必然结果。

以史为鉴，我们可以用和中国有着相似人口结构与老龄化节奏的日本为参照。1988年，日本开始医药改革，药品价格年降幅约为7%，引发了医药行业大洗牌，企业数量快速减少，医药指数最高跌幅达到50%。其针对创新药/仿制药的差异化定价机制，也在某种程度上减少了竞争，加剧行业并购，让大药企借助创新和国际化走出“第二增长曲线”。

现在，中国医药市场正在面临创新与政策的双重挑战：既希望激励学术界与产业界持续创新、提高效率，也希望能确保公平，让患者及时地从药物创新中受益。

在这一大背景之下，我们认为，技术型企业2022年的机遇将主要分布在两个方向：

▶1．目标全球市场的真·创新型技术企业

相较于其他商品，医药行业的特殊之处在于新的供给直接创造新的需求，更好的治疗手段可以直接带来更大的市场规模，因为人类对于健康的追求永远存在。这是一个创新驱动的行业，不断产生的增量市场=量（人口老龄化、新的被解决的健康问题）*价格（供给的稀缺性）。

“十三五”期间，中国批准上市新药数量占全球总量的14.8%，本土企业在研新药数量占全球32.3%，2021年中国新启动的核心临床试验数量已排名全球第二，仅次于美国。但是，跟随式、引进式的创新占据其中的大多数，而新靶点、新化合物、新作用机理的产品较少，加剧了行业内卷，企业生存承压。

从国家战略出发，生物医药的创新终局，是使之成为让中国的创新技术产品走向世界、服务全人类的产业。那些具有真正创新技术的、非跟随式、非引进式的创新性技术企业，才有机会走出中国，面向全球市场。

▶2．充分发挥国内产业优势的交叉学科领域

当我们开始用全球视角看待产业时，Why China是一个重要的话题。在市场化程度更高的全球市场中，充分发挥中国智造基础设施优势的领域会以更快的速度崛起，我们认为，交叉学科领域可能会涌现更多的系统性机会，包括合成生物学、医疗+科技、医疗+消费等赛道。

比如，在大规模生物发酵领域，中国目前是全球最重要的产业聚集地，拥有丰富的产业资源与健全的基础设施。产业基础雄厚，再结合上游合成生物学技术的快速突破，我国正在涌现出一批颇具潜力的合成生物学企业，我们服务过的蓝晶微生物、摩珈生物、惠利生物等企业都是典型代表。

机器人赛道亦是如此，不管是手术机器人还是生物实验机器人，中国公司都凭借产业基础和巨大的应用场景，走在世界的最前沿，包括镁伽机器人、傅立叶智能等等。

医疗服务及数字医疗

医疗服务本身具有较强的公共服务属性，即要求普惠性和公平性，追求公共利益最大化与资本代表的市场化调节本身存在较大的冲突。为了避免市场失灵，政府承担了几乎唯一的供给主体。

如前文所言，医疗服务行业同样是“供给决定需求”：人们对医疗健康的需求是无限的，但能提供诊疗的核心医生资源有限，导致优质的医疗服务供给永远稀缺。因此，优质的医疗服务一定会存在，并且会越来越稀缺。

对于非公立医疗服务，我们要看其本质到底是为国分忧、还是与民争利：如果可以帮社会降低成本、提高覆盖度、提升服务体验和效率，当然能非常好地帮助补充社会医疗体系；反之，如果一家医疗服务机构增加老百姓生活负担、造成医疗事故、引起纠纷、进行不合规操作甚至违法经营，就一定会被监管。

因此，我们判断，监管趋严对于合规化程度高、管理和服务效率高的连锁龙头更利好。资本的态度也很明确：目前民营医疗连锁发展最大的瓶颈在于如何提升服务的标准化程度和效率，如何实现规模化发展。

在下一个阶段，我们可以预见：

▶1. 民营医疗不会被“一刀切”，由国家主导的精准控费将引发更多服务模式

之所以说民营医疗不会被“一刀切”，是因为民营医疗本身并没有抢占公有制为主体的医疗服务体系，且承担了消费者不同层次下的医疗服务需求，本身供给端就严重不足。

在部分领域，国家已经通过集中采购来“控药费”，接下来会通过DRGs（分病种付费）等方式来精准控制医疗服务支出，以控费为核心的医疗技术手段将受益，同时将出现越来越多以政府购买公共服务为代表的新型医疗服务形式，如居家养老、社区医疗等。

▶2. “数字化”可能会重新颠覆医患关系

在未来，数字化及智能化会极大影响医疗实践。在医生端，会变革传统的医生诊疗行为；在患者端，对患者数据的智能化管理可以提高复诊，达到用户数量的几何级扩容，让传统的诊疗行为变革为用户健康数据的分析与管理。举些具体的例子，比如临床辅助决策系统（CDSS）对于医疗诊疗效率的提升、数字化疗法在众多专病种的场景化应用等。

同时，患者对医疗服务的舒适感和个性化诉求在不断提高。需求推动供给，未来可能会出现更多个性化的医疗服务提供场所，传统的“生病——被动治疗”过程可以变为患者主动对自身健康进行干预管理，进而会推动更多以自我健康管理为核心的医疗服务平台出现，如针对慢病、健康险、心里健康等等。

▶3. 社会资本愈发多元，产业整合时代到来

过往以国家医保为主导的体系会越来越多元化，资本作为资金支持的一种形式，会有越来越多的社会资本参与其中：央企国企、产业公司、社会公益组织、商保公司、海外基金等等；

我们坚定地认为，基于社会医疗资源的整合趋势，医疗服务领域的并购案会越来越多。在新冠疫情常态化的环境下，民营医疗行业正在加速整合洗牌，加速市场化集中度的提升，未来会有更多医疗服务机构的并购案发生。医疗服务资源将在所有权结构层面持续进行结构性调整，在基于国有为主体的前提下，多种形态的内外资股东各自承担权属责任，协调发展、均衡流动。

本文来自微信公众号“泰合资本”（ID:taihecap），作者：泰合资本，36氪经授权发布。